新能源金属与材料专题报告：钴锂铜箔磁材

 市场需求

新能源汽车

国内市场临近后补贴时代，消费驱动与政策驱动并行；海外 碳排放标准趋严、补贴不断加码，各大车企加速电动化战略，我们判断 2020-2022 年全球新能源车销量分别为 302 万辆/408 万辆/541 万辆， 对应同比增速分别为 29%/35%/33%，全球电动车销量呈现快速稳步增 长趋势。

5G 产业链：手机换机潮将至，5G 宏基站建设提速

虽然手机持有量接近饱和，但 5G 改变了什么？根据 GSMArena，4g 手机平均电池容量为 3000mAh，截止目前上市或者将上市的多款 5G 手 机，电池容量多为 4000-5000mah。考虑到后续技术的革新，带电量或 会下降，尤其是苹果手机推出后，但整体带电量提升在 15-20%或并不 夸张，而“高耗钴”的钴酸锂正极材料在 5g 手机领域不可替代。这也 就意味着，对上游材料的拉动也将是本身消费量的 15-20%。

手机“换机潮”将至。随着 5G 建设加速（详见下文段落）、应用加速推 广以及消费高预期，再叠加 5G 手机可向下兼容 4G、3G 制式，未来 5G 增长将对非 5G 手机的替代，而这将是推动全球智能手机产业发展的主 要动力。从 4G 时代手机替换的节奏来看，4G 手机替换 3G 手机用了大 概 3 年左右的时间，假设手机替换的节奏保持一致，2020-2022 年 5G 手机的渗透率分别为 15%/50%/80%，对应的 5G 手机销量分别为 2.16/7.27/11.75 亿台。

5G 宏基站储能：锂需求的新增长点。磷酸铁锂电池在 5G 基站储能设备 中的应用前景广阔。5G 基站主要分为宏基站和微基站，微基站细分可 分为：微基站、皮基站、飞基站。其中需要储能电池的主要是宏基站， 而微基站一般采用市电直接供电，不设置电力储能设备。4G 基站储能 以铅酸电池为主，传统 4G 基站单站功耗 780-930W，而 5G 基站单站功 耗 3700W 左右，是 4G 基站功耗的 4-5 倍，对于储能电池的性能提出了 更高要求。与铅酸电池相比，LFP 电池能量密度是其 3-4 倍，充电次数 是铅酸电池的 3 倍以上，LFP 电池全周期成本更低，因此其在 5G 基站 储能设备上的应用前景更加广阔。

2020-2022 年 5G 基站建设将逐渐步入高峰期。国内 4G 基站建设总数 在 500 万左右，5G 基站建设密度约为 4G 基站建设数量的 1.1-1.5 倍， 则对应的 5G 基站建设数量约为 550 万-750 万左右。截至 2019 年 11 月，中国的 5G 网络基站已经建设了 11.3 万个，预计年底将达到 13 万 个，从各省份 5G 基站建设规划来看，2020 年起 5G 建设将逐渐步入高 峰期。

5G 基站储能对碳酸锂需求量拉动作用显著。根据三大运营商的规划， 预计 2019-2022 年国内 5G 宏基站建设的数量分别为 13 万、60 万、160 万和 160 万个，海外 5G 宏基站建设数量分别为 5、10、20、30 万个；5G 宏基站单站功耗在 3700W 左右，假设平均储备时长为 4h，则单个 宏基站需要 15kwh 锂电池。据此测算，2019-2022 年 5G 宏基站对 LFP 电池需求量分别为 2.7/10.4/26.6/28.1GWh。

AirPods 引起 TWS 产品的热潮也不容忽视。根据 Counterpoint 的数据 显示，2017 年 AirPods 销量仅为 1400 万台，2018 年出货量达到 3500 万台，较 2017 年增长 150%。但 AirPods 市场渗透率仍然较低，2018 年 AirPods 出货量占 iPhone 出货量的比例仅为 18.19%，目前 iPhone 手机用户约 9~10 亿部，Airpods 存量渗透率还不到 10%。更进一步， Airpods 作为一个强关联属性的 iPhone 配件，存量渗透率的提升将促进 Airpods 销量将向 iPhone 靠齐，同时 Airpods+iPhone 组合将强化苹果 生态圈竞争优势，助力整体销量进一步上升。

 更进一步，三大因素引爆其他 TWS 产品市场：1）技术上，蓝牙 5.0 标 准的推出使得TWS耳机双边通话成为可能，传输性能得到全方位提高；2）多个智能手机品牌取消了 3.5mm 音频接口，助推 TWS 产品市场快 速增长；3）低价 TWS 耳机的推出使得整体价格更加亲民。

 TWS 或边际提升钴锂需求：假设 2019-2022 年 TWS 耳机渗透率分别 为 8%、15%、30%和 50%，对应的出货量分别为 1.10、2.16、4.36 和 7.34 亿台；按照单副耳机 2.146W 进行测算，2019-2022 年 TWS 带动 的锂电池（LCO）装机量分别为 2.35、4.63、9.36 和 1.58GW。根据上 述假设，2019-2022 年 TWS 拉动钴消费量分别为 285、561、1133、1907 吨，占钴总需求量的比例为 0.22%、0.39%、0.71%、1.08%；2019-2022 年 TWS 拉动碳酸锂消费量分别为 177、348、702 和 1182 吨，占碳酸 锂总需求量的比例为 0.06%、0.11%、0.17%、0.25%；对钴的影响较为 显著。

电池金属：钴或将“剧烈”扭转，锂持续出清；上行风险或越来越大

 2019 钴锂价格大幅回落。去年消费电子仍然比较疲弱，尤其是上半年， 全球智能手机与 PC 同比仍落在负增长区间（但 2019Q3 出现明显边际 改善，智能手机负增长逐步收窄，PC 同比增长 4%以上），而与此同时， 由于钴原料供给仍显较为充裕，MB 钴价自年初 27 美元/磅回落至当前 16-17 美元/磅，回落幅度接近 40%。

 钴锂价格进入底部区域。当前在产高成本锂产能主动减量、新建高成本 产能延期投产，随着国内、南美盐湖与澳矿产能扩张，价格已经接近成 本曲线 90%分位 5 万（大部分新增澳矿采选成本为 400-500 美元/吨左 右，位于该成本区间内）；年内 MB 钴价大幅回落到 16-17 美元/磅，手 抓矿的量大幅回落 40%以上，已经进入历史长周期底部区域。

 钴价持续下跌后，中下游钴库存已经大幅度去化。两组显性化数据—在 钴价开始反弹前，无锡电子盘电钴库存量最低点仅为 38 吨，较去年年 中的 500-600 吨的库存已经大幅度去化；产业链中四氧化三钴库存量也 相较于 2018 年高点大幅度去化，库存最低点降至 1960 吨。当然，有去 库存就有补库存，而补库存的前提是下游需求的爆发，在我们看来，上游 锂电材料在20-22 年的再库存或难以避免。

 嘉能可 Mutanda 矿确定停产，供给收缩明确。嘉能可 2019 年产量为 4.63 万吨，同比增长10%，高于此前嘉能可的2019 年产量指引，2020 至2022 年指引不变——12 月召开投资者大会，确定Mutanda 矿进入停产检修阶段， 并且再次下调产量指引：1）Glencore 提前 1 个月关停Mutanda 矿，原计 划 2020 年-2021 年将对其维护和修缮，但其给出的 2022 年产量指引与 2021 年保持一致，因此 Mutanda 矿或许不会在 2022 年复产；2）前三季 度Katanga 产量 10900 吨，产能释放不及预期，按照嘉能可的规划，预计 Katanga 在 2020 年底产量可以达到稳定状态（3 万吨）；3）嘉能可确定 2019-2021 年产量指引分别为4.3/2.9/3.2/3.2 万吨，2019 年产量指引与之 前保持一致，2020 年产量指引由 3.1→2.9 万吨，2021 年产量指引由 3.5 →3.2 万吨。

 增量项目有限且有序释放，整体供给是平的。未来三年增量项目主要集 中在嘉能可 Katanga 项目、Shalina 的 Etoile Mine 项目、万宝矿业的 Kamoya 项目以及中色集团的 Deziwa 项目，此外无大型矿山有建设规 划，整体来看增量项目有限且有序释放。

 20-22 年钴供不应求或不可避免。我们测算，进入到 2020 年，由于 Mutanda 停产计划的施行，以及需求的逐渐释放，2020-2022 年供需结 构或将趋势性扭转。

 碳酸锂：澳洲西部矿山经营性现金流普遍较差，减产、停产等不断，行 业“出清”信号不断：

 1）Galaxy 表示将缩减其 Mt Cattlin 的运营情况，预计其开采量减 少约 40%，并将全年的产量指引从之前的 21 万吨/年削减至 19.3 万吨干精矿；

 2）Lithium Americas 将 Thacker Pass 锂矿预算由 5.81 亿美金削减 至 4 亿美金，并将目标产能规模缩减 1/3（约 1 万吨）；

 3）澳大利亚矿业公司 Mineral Resources 与 Albemarle Corp 成立 的合资公司MARBL宣布，决定暂停Wodgina项目的运营，Wodgina 项目设计锂精矿产能 75 万吨，三季度完成了 3300 吨锂精矿试样发 货，未来计划配套 5-10 万吨氢氧化锂产能；

 4）2019 年第三季度 Pilbara 开始削减生产计划，2019 年 Q3 共生 产锂精矿 2.13 万吨，环比下降 67%；

 5）Nemaska Lithium 决定暂时关闭 Whabouchi 锂矿的运营，此外 Shawinigan 的湿法冶金工厂也将在完成剩余的订单后关闭， Whabouchi 锂矿项目主要从事锂精矿的生产，设计锂精矿产能 21.5 万吨/年，Shawinigan 项目主要进行氢氧化锂生产，设计氢氧化锂 产能 3.7 万吨/年（约合 3.3 万吨 LCE），其中一期工厂已经于 2017 年建成投产，规划产能 600 吨/年，原计划 2021 年 11 月全部建成 投产；

 6）因原定于 2020 年 2 月的工厂停产检修计划提前，Altura 下调了 2019 年四季度生产目标，将 4 季度总产量调整为 4.5-5 万湿吨（原 计划为 5.3-5.7 万湿吨），销量调整为 4 万干吨（原计划为 5-5.5 万 干吨） ；

 7）19Q4 澳洲西部矿山产量增长继续放缓：2019 年 Q4，澳洲西部 矿山（不包含 Greenbush）锂精矿合计产量为 22.90 万吨，环比下 滑9.77%，具体来看，Mt Marion锂精矿生产12.4万湿吨（环比+8%）， 销售 9.9 万湿吨（环比+4%）；Wodgina 继续停产，恢复时间待定；Mt Cattlin 锂精矿产量为 4.3 万吨（环比-14%），销售 3 万吨（环比 -49%）；Pilbara 锂精矿产量为 1.5 万吨（环比-31%），销售 3.3 万 吨锂精矿（环比+66%）；Altura锂精矿产量为4.7万湿吨（环比+4%）， 销售 4.2 万干吨（环比+63%），产销良好，销售大幅恢复。

 盐湖企业亦在放缓扩产节奏：如 SQM 原规划 19 年碳酸锂产能达到 12 万吨，21 年达到 18 万吨，最新规划显示，12 万吨产能规划时间点已经 推迟到 2021 年；ALB 计划 2021 年氢氧化锂产能 8-9 万吨，碳酸锂产能 8.5 万吨，共计 16.5-17.5 万吨，计划未来提升至 22.5 万吨，产能规划 与 2019Q1 相比减少了 12.5 万吨碳酸锂。从锂业公司投建支出也能看出 扩建放缓这一点——2018 年锂业公司 11 亿美元投资计划大部分在上半 年完成，而在 2019 年上半年仅为 3800 万美元。在未来，我们可能会看 到更多格局重塑的行业事件发生。

 氢氧化锂是高镍化必需品，需求增速快，且拥有较高产业链壁垒，龙头 企业优势显著：

 1、氢氧化锂是高镍化必需品：单水氢氧化锂是一种白色晶体粉末， 拥有强腐蚀性，传统意义上主要应用领域在锂基润滑脂、玻璃陶瓷 等，但当前随着以 tesla 为代表的海外汽车巨头快速发展，电池材 料是最强的增长极，并且三元材料呈现高镍化趋势。高镍三元材料 的烧结温度需要控制在 800℃以下，而碳酸锂熔点 723℃，如果用 碳酸锂作为原料，往往需要 900℃以上的温度才能烧结出稳定性能 的材料，而氢氧化锂是熔点是 462℃，能很好的符合温度要求，因 此氢氧化锂是高镍化必需品。

 2、氢氧化锂拥有较高的产业链壁垒，龙头企业优势显著：氢氧化锂 在磁性物质（Fe）、杂质（S、Cl）等方面基本上都要优于电池级碳 酸锂，在生产上提出了更高的要求，氢氧化锂的生产过程主要有两 种方式，一是盐湖先生产出碳酸锂，再加工成氢氧化锂，这种工艺 较为成熟，以 Livent 为代表，二是以锂精矿为原料，经过焙烧、酸 化生产硫酸锂溶液，再通过氢氧化钠转化，而盐湖一步法生产氢氧 化锂尚未规模化生产。由于天然禀赋，比如杂质等原因，虽然盐湖 生产氢氧化锂工艺已经较为成熟，但其产品品质的一致性与稳定性 较为欠缺，所以当前更多的进入核心动力电池产业链供应体系的是 利用锂精矿生产的厂商，拥有深厚工艺技术积淀的龙头企业优势显 著。

 3、氢氧化锂需求增速快，2019-2022CAGR 达到 32%：随着以 tesla 为代表的海外汽车巨头快速发展，并且三元材料呈现高镍化趋势， 电池材料成为氢氧化锂最强的增长极，我们测算氢氧化锂 2019-2022 年 CAGR 将达到 32%，从当前约 8 万吨（含库存需求） 增长至 2022 年的 18.5 万吨（2020-2022 年 NCM811 渗透率假设 分别为 20%、30%以及 40%）。

 锂供需边际改善也是题中之义，行业持续出清中。20-22 年锂供需结构 边际改善（已将氢氧化锂折算为碳酸锂当量，锂过剩占比由 15%附近回 落至 2%左右），虽处于过剩状态，但考虑到补库周期后，价格其实面临 更多的是上行风险。

磁材：新能源车用钕铁硼放量引领行业进入新周期

 钕铁硼磁材行业景气两极分化明显：1、钕铁硼行业整体看是一个市场 竞争较为充分的行业：国内有约 200 多家钕铁硼磁材生产企业，行业整 体集中度不高。由于低端钕铁硼领域（主要集中在家电、箱包等领域产 品）进入壁垒低，产品差异化小，从而导致厂商的议价能力差，行业整 体盈利水平较低，大量中小企业生产的低端钕铁硼材料销售困难；而另 一方面，由于高性能钕铁硼领域（比如新能源车领域产品）壁垒较高， 产品差异化大，增产周期慢，高性能钕铁硼盈利水平则较高；2、这就出 现了明显的行业景气两极分化：由于高低端磁材较为迥异的壁垒与供需 结构，导致高低端钕铁硼盈利水平差异明显，高端需求产品毛利率往往 可以达到25%以上，甚至是达到30%，而低端产品毛利率往往低于20%。

 

汽车用钕铁硼，尤其是新能源汽车用钕铁硼成为竞争的关键：1）新能 源车用钕铁硼新增需求空间大、增速快：2019 全球新能源车产量达到 234 万辆，按照单车实际消耗 3.5KG 计算，全球市场约 8200 吨；按照 我们的估算，2022 年随着全球新能源车放量，全球市场或将达到 2 万吨， 其中，海外市场新增 1 万多吨的需求，19-22 复合增速达到 32%；2） 但进入壁垒相对较高，尤其是海外车厂供应链体系：新能源车用钕铁硼 是动力系统核心部件，渗透技术，表面处理，加工精度要求都越来越高。一般由车企的研究总院来做资质评审，并需要 2-3 年的认证周期。不仅 仅是产品质量，更进一步，企业研发实力与工艺控制，是否能够和车企配套不断升级也是核心的考量点，所以即便企业可以生产，但也可能成 为不了其供应商。我们认为如何切入汽车用钕铁硼领域，改善产品结构 将是企业竞争的关键。

 国内磁材龙头企业则拥有高品质、低成本产品，快响应研发等明显“性 价比”竞争优势：1、其实，具备有效汽车用钕铁硼供给能力，特别是 海外车厂的企业数量并不多：以海外钕铁硼市场为例，供应基本集中在 信越化学、日立金属、以及国内中科三环(10.500, -0.02, -0.19%)、正海磁材(9.140, 0.04, 0.44%)、宁波韵升(5.450, 0.00, 0.00%)等企业；国内企业则依托稀土资源以及较为低廉的人力成本，成本优势较为明显。2、根据我们测算和判断，2022-2023 年左右，全球新能源汽车用钕铁 硼市场，国内企业将占据 7 成份额，并呈现出龙头“强者恒强”局面。国内钕铁硼龙头企业将充分受益于这一轮新能源汽车大发展。

 

锂电铜箔：深蹲起跳，加工费上涨或将重演

 锂电铜箔作为锂电池负极材料的载体和导电体，在 16-17 年受到全球新 能源汽车的第一轮快速发展推动，加工费终于走出了 13-15 年的泥沼，8 微米锂电铜箔加工费也从 13 年的 3 万/吨，升至 2017 年年中的 5 万/ 吨，但由于 18-19 年供给的不断释放和锂电池需求的走弱，8 微米锂电 铜箔加工费则再次回到了 13 年的低点。标准铜箔加工费亦从最高点 3 万/吨，回到 13 年 1.9 万/吨的水平。

 与此同时，为提升锂电池自身的能量密度，更薄的高端铜箔系列逐渐获 得技术突破并快速在国内锂电池市场得到应用，如采用 6 微米锂电铜箔， 可以提升能量密度 3-4 个百分点。

 

 而随着新能源汽车进入又一轮快速上行期，锂电铜箔也将进入新的一轮 景气周期。如下图表所示，21 年锂电铜箔将逐渐结束供给过剩的局面， 虽然锂电铜箔产能仍按部就班投建释放，但是由于需求的快速增长，最 终使得锂电铜箔转归供应不足。我们预计加工费也将在 2021 年走入上 升通道，当然 2020 年呈现出来的也可能是进一步的洗牌——进入海内 外锂电池巨头产业链是企业未来发展的核心，也是面临的现实选择。

 更进一步，结构性差异也将更加明显，6μm 高端锂电铜箔产品渗透率 持续提升。我们预计高端铜箔渗透率将进一步提升，尤其是国内锂电池 市场，渗透率或将从 2019 年的 50%逐渐增加至 80%以上，而海外锂电 池市场目前仍以采用 8-9 微米铜箔为主。整体来看，6 微米锂电铜箔需 求量将从 2019 年的 4 万吨升至 2022 年 16 万吨，年均复合增长 50%以 上。